一、為什么投資和投資什么
生在一個(gè)信用貨幣的時(shí)代,我們每個(gè)人生下來就被金融綁架,一生積累的財(cái)富不再是金銀銅這些實(shí)物資產(chǎn),而是貨幣當(dāng)局的信用符號。因此,每一個(gè)活在當(dāng)下的人不得不面對一個(gè)問題:如何投資?因?yàn)?,即使選擇不投資,也只是投在了各國央行印出來的數(shù)字上而已,可能更加危險(xiǎn)。這恐怕是大多數(shù)客戶投資的根本動力,也是一個(gè)行業(yè)的人賴以養(yǎng)家糊口的飯碗。
澤稷CFA培訓(xùn)了解:無論是大眾投資者還是機(jī)構(gòu)投資者,在清楚自己必須投資之后,都要面臨投什么的問題。也就是選擇一個(gè)或幾個(gè)大類資產(chǎn)。每個(gè)大類資產(chǎn)能夠長期存在,大體都有其存在的合理性,都有個(gè)邏輯來告訴投資者為什么投這類資產(chǎn)。股票、期貨、債券、(融資類)信托是國內(nèi)最常見的幾個(gè)大類資產(chǎn)。單獨(dú)看某一個(gè)人或者某一類機(jī)構(gòu),由于專長的局限或者監(jiān)管的規(guī)定,對大類資產(chǎn)選擇可能是相對穩(wěn)定的,但是綜合看整個(gè)市場,幾大類資產(chǎn)都需要一個(gè)強(qiáng)有力的邏輯去吸引資金。這個(gè)邏輯主要就是風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)要素的匹配。如果橫向比較這幾大類資產(chǎn),投資邏輯的兩大要素大體是在動態(tài)中不斷追求著平衡,從而滿足不同客戶的需求(風(fēng)險(xiǎn)偏好)。比如,債券一般只能滿足8%以下的客戶需求,融資類信托滿足了8%到12%需求的客戶,而12%以上的客戶一般會選擇股票和期貨。
大多數(shù)客戶對于投資的要求是確定性,避免賭博,除非貪欲被勾起,投資往往是被動接受風(fēng)險(xiǎn)(職業(yè)投資人的觀念則截然不同)。只有精明的投資人會進(jìn)一步去不斷拷問每類資產(chǎn)背后的投資邏輯,優(yōu)化自己的組合。
二、債權(quán)類產(chǎn)品
多數(shù)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者是保守的投資者,債權(quán)類(固定收益類)資產(chǎn)會是其主要選擇。目前存量較大的債權(quán)投資品種包括銀行貸款、信托貸款、標(biāo)準(zhǔn)化債券和銀行存款(銀行理財(cái)不是基礎(chǔ)資產(chǎn),不算在內(nèi))。債權(quán)類資產(chǎn)有著極為相似的特點(diǎn),都只能取得固定的收益,都需要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn),都有一定的流動性(包括信托、存款和銀行貸款)。因此,不僅在融資方看來,三種債權(quán)融資方式有著極強(qiáng)的相互替代性;在投資方看來,債權(quán)類資產(chǎn)也是可替代的,區(qū)別的根源在于業(yè)務(wù)模式上的差異。
有的客戶會主動接受“債券比信托安全,收益率低”的觀念,精明的客戶卻會詰問為什么安全?銀行貸款、信托貸款和標(biāo)準(zhǔn)化債券的業(yè)務(wù)模式怎么不同,關(guān)鍵點(diǎn)在哪里?
(一)護(hù)城河里的王者
銀行貸款是固定收益類產(chǎn)品的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)模式和定價(jià)基礎(chǔ)。雖然銀行貸款是大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)入的領(lǐng)域,但是銀行貸款的存在卻切實(shí)地影響著每個(gè)債權(quán)類投資者的投資邏輯。
首先,銀行貸款體量最大,可以說銀行掌控著企業(yè)的資金命脈,一個(gè)企業(yè)一旦被銀行抽貸,其還款能力將岌岌可危,反之,則信用風(fēng)險(xiǎn)可控。
其次,銀行掌控著資金賬戶,對企業(yè)的了解程度是非銀行類機(jī)構(gòu)無法企及的。
第三,銀行信貸經(jīng)理每天生活在企業(yè)身邊,一旦企業(yè)有融資需求,銀行往往是吃第一口肉的人;同樣,一旦企業(yè)遭遇困難,銀行也是最有可能取得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的人。
如果再考慮到當(dāng)?shù)劂y行與企業(yè)和地方權(quán)利機(jī)關(guān)可能存在的各種聯(lián)系,銀行與其他機(jī)構(gòu)投資者之間相當(dāng)于建立了一條不可逾越的護(hù)城河。即使有信貸類ABS出現(xiàn),銀行在打包過程中的信息優(yōu)勢和可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn),也讓大多數(shù)投資者難以真正承擔(dān)購買銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)和收益。因此,銀行雖然充分競爭,但是它的競爭優(yōu)勢來自于業(yè)務(wù)模式,來自于網(wǎng)點(diǎn)支撐,不是職業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以依靠自身力量平衡的。
(二)護(hù)城河外的山賊和小姑娘
無論是(融資類)信托投資者還是債券投資者,通常是被攔在這道護(hù)城河之外的人,既沒有遍布全國的網(wǎng)點(diǎn),也沒有客戶的一手賬戶信息。
雖然信托產(chǎn)品定位于高收益率要求客戶,債券產(chǎn)品定位于低收益率要求客戶,但是債務(wù)主體卻往往是同一批債務(wù)人,有著一樣的信用評級,甚至公開信息。是什么讓兩者的投資收益率可能相差巨大?
于是,客戶提出這樣的疑問:相同的借款人,信托和債券放在紙面上的區(qū)別僅在于發(fā)行程序和交易托管場所的不同。信托公司放款速度快、利率確定,債券發(fā)行審核繁瑣,借款人當(dāng)然愿意為時(shí)間和確定性付高價(jià)。此外,信托公司還有剛性兌付的潛在擔(dān)保和一批更有經(jīng)驗(yàn)的貸后管理人員。我為什么要舍棄10%的信托,而去投7%的信用債券,債券到底安全在哪里?流動性好在哪里?資金緊張的時(shí)候,爆倉的不都是債券嗎?
回答這個(gè)問題并不容易:
理論上,公開信息可以讓市場監(jiān)督借款主體的行為,債務(wù)人的資質(zhì)被市場認(rèn)可,從而帶來流動性溢價(jià)。但實(shí)踐中,債券投資經(jīng)理對于借款主體的監(jiān)督能力十分有限,至少遠(yuǎn)遜于做項(xiàng)目出身的信托經(jīng)理。結(jié)果,債券投資機(jī)構(gòu)遇到問題往往恐慌性地封殺一類機(jī)構(gòu)或者盲目地拼爹,造成發(fā)行人再融資壓力。但這些壓力并不能改變債務(wù)人的行為,甚至?xí)斐?ldquo;虱子多了不咬”和“被迫挑爛蘋果”的結(jié)果。投資人之間的相互懲罰,又會反過來削弱債券的流動性優(yōu)勢,讓資質(zhì)差的信用債更加類似信托產(chǎn)品。如果比較安全性好的AAA級信托產(chǎn)品和同等資質(zhì)的債券產(chǎn)品,由于信托產(chǎn)品本身收益率高,流動性也很好,它的流動性溢價(jià)甚至?xí)陀趥?/p>
在貸后處置上,債券投資者往往缺乏處置不良資產(chǎn)的能力,專業(yè)機(jī)構(gòu)可以多參加幾次實(shí)地調(diào)研,大多數(shù)機(jī)構(gòu)只能依靠評級報(bào)告。真出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn),專業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往難以迅速行動,多數(shù)時(shí)間只能站在個(gè)人投資者后面,到監(jiān)管機(jī)構(gòu)去尋求保護(hù)。反倒是信托公司的業(yè)務(wù)人員能發(fā)揮對項(xiàng)目熟悉的優(yōu)勢和在銀行鍛煉出的業(yè)務(wù)能力,表現(xiàn)出更強(qiáng)的處置能力。
總之,投資者的疑問并不無道理,債券安全性高和流動性好的邏輯依據(jù)并不在業(yè)務(wù)模式本身,而是在監(jiān)管保護(hù)、輿論監(jiān)督(違約多了,效果會降低)和個(gè)人投資者盾牌(處置機(jī)構(gòu)會區(qū)別對待機(jī)構(gòu)和個(gè)人)這些比較隱晦的因素。
那么問題來了:是“債券是相對安全的資產(chǎn),信托是風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)”的投資邏輯錯(cuò)了,還是債券投資者應(yīng)該去改變業(yè)務(wù)模式,建立自己的貸后管理機(jī)器來擺脫對監(jiān)管保護(hù)的依賴?
這樣的問題難以有確定的答案,但是有兩點(diǎn)比較明確:標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品的投資者不應(yīng)該去試圖做銀行已經(jīng)做的事情,額外的保護(hù)(實(shí)踐中只能來自于監(jiān)管和制度)是債券市場“安全、流動性強(qiáng)”定位的基礎(chǔ)。作為低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者,債券投資者購買的產(chǎn)品本就應(yīng)是低風(fēng)險(xiǎn)的。這是基本的投資邏輯,也是被大眾投資者接受的心理預(yù)期,更是債券市場發(fā)展多年積累下來的無形財(cái)富。因此,債券市場的發(fā)展繞不過保護(hù)債券投資者這道坎,在公開信息監(jiān)督力度不夠的環(huán)境(也就是失信成本不高的客觀環(huán)境)下,監(jiān)管保護(hù)才是債券吸引力的基石。隨著信用事件的增多,本就模糊的監(jiān)管保護(hù)勢必逐漸弱化。如何在讓市場承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),強(qiáng)化監(jiān)管保護(hù)的制度性安排可能是促進(jìn)債券市場良性發(fā)展的方向,也是考驗(yàn)監(jiān)管智慧的關(guān)鍵點(diǎn)。
(三)站在債券品牌形象的高度看,監(jiān)管保護(hù)的重要性
信用風(fēng)險(xiǎn)上的“買者負(fù)責(zé)”理論上是正確的,但是實(shí)踐中連信托產(chǎn)品的剛性兌付都難以打破。凡是理論上正確而又在現(xiàn)實(shí)中屢屢碰壁的事情,通常需要格外小心。
換一個(gè)角度看,讓遠(yuǎn)隔千里的投資者去放心地把錢交給一個(gè)只見過評級報(bào)告(最多每年調(diào)研一次)的借款人。在沒有強(qiáng)大的輿論監(jiān)督環(huán)境下,這本身就是一廂情愿的想法。任何金融產(chǎn)品的最終投資方一定是非專業(yè)投資者,是老百姓,專業(yè)投資機(jī)構(gòu)不過是靠老百姓信任和專業(yè)自信謀生的中介機(jī)構(gòu)。如果真按照買者負(fù)責(zé)的原則來處理債券市場的違約問題,大眾投資者對債券市場的信賴感一定會受到打擊,信用債券恐怕都會被殃及。這和信托不敢打破“剛兌”是一樣的道理。讓老百姓吃一次虧容易,回頭再融資就難了。
一旦債券市場低風(fēng)險(xiǎn)低收益的品牌形象被破壞,最終受損的一定是參與債券市場的機(jī)構(gòu)和發(fā)債企業(yè)。貨幣當(dāng)局也難以降低社會融資成本,為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金(比如今后的海外人民幣投資信用債)提供投資品種。維護(hù)這一形象就需要正視“資產(chǎn)處置能力缺口”這條護(hù)城河,沒有跨越這條護(hù)城河的橋梁,就不會有信用債券的安全性優(yōu)勢、流動性優(yōu)勢、低融資成本優(yōu)勢和對全世界投資者的吸引力。因此,對債券的保護(hù)不僅需要,而且需要制度化。
三、政策穩(wěn)定
泱泱五千年中華文明史,沒有輝煌的金融史。自乾隆時(shí)代有外國人記錄中國的商業(yè)信息以來,興也高利率,衰也高利率,這種不正常狀態(tài)不是用經(jīng)濟(jì)本身的興衰能解釋的。縱看數(shù)百年,長期未有改變的只有不穩(wěn)定的“政策”和從未建立起來的制度信用。如果后面一個(gè)文件永遠(yuǎn)比前面一個(gè)文件大,發(fā)一個(gè)文件就可以造成投資者的損失,那么未來的損失就沒人能預(yù)見,資金使用者就只能靠支付高利率去彌補(bǔ)借款人可能的損失,信用借貸體系會陷入惡性循環(huán),甚至壓垮實(shí)體經(jīng)濟(jì)。很難說這個(gè)問題在乾隆末期國家經(jīng)濟(jì)的衰落過程中到底起到了怎樣的作用,但類似的循環(huán)真實(shí)存在。
希望在大國崛起的過程中,我們能穩(wěn)定政策,打下一個(gè)信用經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ),在此之上才可能有被人尊重的商業(yè)文明,甚至一個(gè)可以與盛唐并稱的偉大時(shí)代。
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