對發(fā)起人而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有特殊吸引力的主要原因是發(fā)起人可以突破自身主體信用的限制，以更低的成本融資，非投資級的企業(yè)也可能發(fā)行AAA級的債券；對投資人而言，資產(chǎn)支持證券具有投資價值的原因之一是其具有較好的安全性，其收益幾乎不受發(fā)起人信用等級下降的影響。資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人將資產(chǎn)“真實出售”給特殊目的載體（SPV），實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，才使資產(chǎn)支持證券具有上述特性。因此，特殊目的載體在資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)中起著非常重要的作用。

SPV還具有稅收中性的作用。在國外，投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常可以獲得稅收優(yōu)惠，而且，由于該筆證券化業(yè)務(wù)是SPV的唯一業(yè)務(wù)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息收入大部分都以證券利息的方式支付出去，所以SPV幾乎不用納稅。SPV的稅收中性是促使國外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展的主要動力之一。

當(dāng)然，SPV還承擔(dān)著發(fā)行證券的任務(wù)。因為發(fā)起人把資產(chǎn)“真實出售”給SPV，所以SPV實際上擁有這些基礎(chǔ)資產(chǎn)，具備發(fā)行證券的資格。

在資產(chǎn)證券化的實踐中，特殊目的載體的種類很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它類型的特殊目的載體(統(tǒng)稱為SPE)。這些載體具有不同的特點、不同的功能。選擇何種載體開展證券化業(yè)務(wù)，一方面受到分業(yè)監(jiān)管體制的限制，一方面也需要根據(jù)具體的目的進行選擇。

本文根據(jù)我國目前的資產(chǎn)證券化實踐，對各種類型的SPV的特點進行討論，并對基于SPV的創(chuàng)新進行探討。

一、資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)類型

在我國，資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，采取何種SPV開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，受分業(yè)監(jiān)管的影響較大。因此，發(fā)起機構(gòu)的類別、基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類基本上確定了采取何總類型的SPV，并相應(yīng)地確定了SPV實際運行所應(yīng)遵守的規(guī)則。簡單總結(jié)如下表：

上述資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)類別中，信貸資產(chǎn)證券化采取SPT的形式，資產(chǎn)支持專項計劃和項目資產(chǎn)支持計劃實際上可以歸為SPE，實踐中，ABN很多時候并不使用SPV。

雖然，從資產(chǎn)證券化試點以來，尚未出現(xiàn)真正以SPC作為載體發(fā)行資產(chǎn)支持證券的情況，但是在幾單極具代表性的REITs（例如“中信蘇寧資產(chǎn)支持專項計劃”）中，還是出現(xiàn)了SPC的影子。因此，并不影響我們在討論中把SPC納入其中。

二、不同的SPV在破產(chǎn)隔離、稅收、證券發(fā)行方面的比較

本文開頭提到，破產(chǎn)隔離、稅收中性、發(fā)行證券是SPV的三個最主要作用。本部分從這三個方面，結(jié)合我國的實踐，對SPT、SPE、SPC的特點進行討論。

（一）破產(chǎn)隔離效力

1.特殊目的的信托（SPT）

特定目的信托是以《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）為法律基礎(chǔ)，信托公司作為特定目的信托和資產(chǎn)支持專項計劃的受托人，從發(fā)起機構(gòu)或原始權(quán)益人處獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)。這種結(jié)構(gòu)下，破產(chǎn)隔離的效力是《信托法》所賦予的，《信托法》第十五條規(guī)定，“信托財產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別”，第十六條規(guī)定，“信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)相區(qū)別”。因此，以信托形式進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，可以實現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離，具有最強的破產(chǎn)隔離效力。

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，SPT的破產(chǎn)隔離體現(xiàn)在兩個方面：SPT和受托人的破產(chǎn)隔離，SPT和發(fā)起人的破產(chǎn)隔離作用。

2. 特殊目的實體(SPE)

在國內(nèi)，最常見的特殊目的實體是資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱專項計劃），此處以專項計劃為例，討論其破產(chǎn)隔離效力。

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，“……根據(jù)《證券法》、《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和其他相關(guān)法律法規(guī)……”，資產(chǎn)支持專項計劃是證券公司或基金管理公司子公司為開展證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的SPV（為避免混淆，下文以SPE表示），“專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財產(chǎn)。原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進行清算的，專項計劃資產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)”。

但是，SPE和管理人以及原始權(quán)益人的關(guān)系到底是什么樣的？根據(jù)目前已發(fā)行的專項計劃說明書中的法律意見，通常將其與證券持有人之間的關(guān)系定位為“一種委托理財?shù)男问?rdquo;（見《寶信租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃說明書》），資產(chǎn)支持計劃與原始權(quán)益人簽訂“資產(chǎn)買賣合同”來實現(xiàn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。因此，資產(chǎn)支持專項計劃和管理人的資產(chǎn)隔離關(guān)系依據(jù)《管理規(guī)定》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，和原始權(quán)益人的資產(chǎn)隔離關(guān)系依據(jù)“資產(chǎn)買賣合同”。

從《管理規(guī)定》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的效力上看，其屬于部門規(guī)章，并不是人大通過的法律。雖然這兩個規(guī)章都明確指出，其上位法為《證券投資基金法》和《證券法》，而在《證券投資基金法》中，也明確了證券投資基金具有與信托類似的破產(chǎn)隔離效力，但在該法律制定的時候，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚未大規(guī)模開展，因此，專項計劃也未被納入其中。所以，專項計劃基于《管理規(guī)定》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的破產(chǎn)隔離效力，存在一定的不確定性。

對于專項計劃和原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，基于“資產(chǎn)買賣合同”，應(yīng)當(dāng)是具有較好的破產(chǎn)隔離效力的。但由于專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，有的時候并不是一項確定的確定的權(quán)利本身（例如，涉及特許經(jīng)營權(quán)的時候，通常用收費權(quán)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)），這種資產(chǎn)買賣是否具有破產(chǎn)隔離效力，也存在一定的不確定性。

3. 特殊目的公司（SPC）

特殊目的公司天然具有“有限責(zé)任”的特征，即公司的資產(chǎn)與發(fā)起公司的個人或機構(gòu)的資產(chǎn)相互獨立，因此，SPC與管理人之間也具有較好的破產(chǎn)隔離效力。

SPC與原始權(quán)益人或資產(chǎn)的出讓方的破產(chǎn)隔離效力，一般情況下也基于“資產(chǎn)買賣合同”，是否具有破產(chǎn)隔離效力，上文已進行討論。

（二）稅收中性

稅收是資產(chǎn)證券化的核心驅(qū)動力之一。稅收是否中性，需要將所有參與機構(gòu)作為整體來評估。如果開展證券化業(yè)務(wù)之后，整體的稅收負(fù)擔(dān)比開展證券化業(yè)務(wù)之前降低了，那么享受了更低的稅負(fù)的參與機構(gòu)就有足夠的動力推動業(yè)務(wù)的開展；反之，則會失去開展業(yè)務(wù)的動力。

1. SPT的稅收

在我國，SPT大部分時候作為信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行載體。因此，此處以信貸資產(chǎn)支持證券為例，比較證券化業(yè)務(wù)開展前后，整體稅負(fù)的變化。

為了方便說明，此處僅考慮營業(yè)稅和企業(yè)所得稅，并且在考慮企業(yè)所得稅時，忽略經(jīng)營成本的抵扣作用。

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展之前，銀行以利息收入為基準(zhǔn)，繳納營業(yè)稅和企業(yè)所得稅。這就是整體的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展之后，受托機構(gòu)從其受托管理的信貸資產(chǎn)信托項目中取得的貸款利息收入,全額征收營業(yè)稅。此外，受托機構(gòu)報酬、貸款服務(wù)機構(gòu)報酬、其它中介機構(gòu)報酬（如適用營業(yè)稅）均需繳納營業(yè)稅和企業(yè)所得稅，證券投資人收到的證券利息收入，需要繳納所得稅。實際上，各機構(gòu)報酬和證券投資人收到的利息收入之和，等于受托機構(gòu)從信托項目中取得的貸款利息收入。

因此，就現(xiàn)階段的信貸資產(chǎn)證券化而言，與開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之前相比，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之后，整體的稅負(fù)是稍有升高的。當(dāng)然，“營改增”全面實施之后，情況會有所改善。

2. SPE的稅收

根據(jù)我國的實際情況，仍以專項計劃為例說明SPE的稅收情況。

首先，SPE也不是納稅主體。對于SPE的稅收，在法律法規(guī)的層面并沒有明確的規(guī)定。實際操作過程中，SPE的管理人和稅務(wù)機關(guān)有一定的協(xié)商空間，具備一定的靈活性。在很多情況下，SPE并不處理與稅收有關(guān)的問題，而是由原始權(quán)益人和投資人自行處理。并且，鑒于目前通過SPE發(fā)行的證券所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)總類眾多，涉及的稅種也有所不同，因此，很難向SPT那樣進行比較。一般而言，由于對SPE的稅收并沒有明顯的優(yōu)惠政策，因此，開展證券化之后，整體稅負(fù)并不會比開展業(yè)務(wù)之前更低。

3. SPC的稅收

由于SPT和SPE并不是合格的納稅主體，因此，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)是固定資產(chǎn)時，由于折舊等產(chǎn)生的稅收優(yōu)惠并不能由SPT或SPE吸收，因此會產(chǎn)生較大的不經(jīng)濟性。此時，以SPC作為載體發(fā)行證券，就具有極大的優(yōu)勢。

前文提及的中信蘇寧資產(chǎn)支持專項計劃，就通過項目公司的形式，同時利用股權(quán)加債權(quán)的形式，較有效地處理了稅收的問題（詳見《中信蘇寧資產(chǎn)支持專項計劃說明書》）。當(dāng)然，該項目并未以SPC作為載體發(fā)行證券，而是通過資產(chǎn)支持專項計劃的形式發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)是“蘇寧云創(chuàng)私募基金份額和優(yōu)先債收益權(quán)”，私募基金控制交易結(jié)構(gòu)中的11個項目公司的股權(quán)，而項目公司最終持有不動產(chǎn)物業(yè)（詳見《中信蘇寧資產(chǎn)支持專項計劃說明書》）。但該案例體現(xiàn)了以公司作為載體，在處理不動產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)中的稅收優(yōu)勢。

4. SPC的障礙

實際上，在我國現(xiàn)行法律體系下，采取SPC作為載體發(fā)行證券，存在多種障礙。目前公司法中有關(guān)注冊資本、發(fā)行證券的資格和規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)和信息披露等方面的規(guī)定都是建立在傳統(tǒng)公司運營理念之上的，而對于僅設(shè)立用于購買基礎(chǔ)資產(chǎn)、收入僅來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的載體型公司(SPC)則不適用。

（三）發(fā)行證券

現(xiàn)階段，各種SPV能發(fā)行何種證券，主要受分業(yè)監(jiān)管的限制。

根據(jù)目前的實踐，SPT主要在銀行間市場發(fā)行信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券，SPE主要在交易所發(fā)行以非金融企業(yè)的資產(chǎn)和非銀監(jiān)會管轄的金融企業(yè)的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券。

SPT的發(fā)行證券的流程主要依據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知-銀監(jiān)辦便函 (2014) 1092 號》、以及《中國人民銀行公告(2015)第7號》。其中，《銀監(jiān)辦便函(2014) 1092 號》和《中國人民銀行公告(2015)》第7號》標(biāo)志這信貸資產(chǎn)證券化進入常態(tài)化流程，也極大程度縮短了業(yè)務(wù)流程（第一次發(fā)行仍需較長的流程），并使將來的跨市場發(fā)行成為可能。

SPE(專項計劃)發(fā)行證券的流程和時間主要依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，主要包括交易所事前審查、上報基金業(yè)協(xié)會備案、掛牌轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)。

如前文所述，資產(chǎn)證券化試點以來，尚未真正以SPC作為載體發(fā)行過資產(chǎn)支持證券。

三、基于SPV的創(chuàng)新

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)-信托收益權(quán)的證券化

對于資產(chǎn)證券化而言，對基礎(chǔ)資產(chǎn)有以下要求：權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)。但是在實務(wù)中，特別是在工商企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)很多時候達不到上述要求，此時需要重新構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)。在已發(fā)行的產(chǎn)品中，還有很多其他案例體現(xiàn)了重構(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)的思路，比如“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃”，在該案例中，為資產(chǎn)支持證券提供償付保證的實際是歡樂谷主題公園的經(jīng)營收入，但由于“經(jīng)營收入”難以“特定化”，因此，采取買斷公園入園憑證的方法對公園的經(jīng)營收入進行重新構(gòu)建，將“特定化”的部分進行證券化，同時，使基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流清晰、獨立；又比如，水電氣熱等特許經(jīng)營類企業(yè)的資產(chǎn)證券化，為證券提供償付保障的實際是企業(yè)所擁有的特許經(jīng)營權(quán)，但是由于特許經(jīng)營權(quán)依賴特定主體而存在，本身并不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)讓，并且，特許經(jīng)營權(quán)的未來收益也不具備“可特定化”的特點，因此實務(wù)中需要使用企業(yè)簽訂的特定期限、特定范圍的合同作為基礎(chǔ)資產(chǎn)（例如電力企業(yè)一定年限的購售電合同），使基礎(chǔ)資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓、可特定化。這些做法本質(zhì)上都體現(xiàn)了重新構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)的思路。

SPV本身也可以作為重新構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)的手段。下面以“海印股份信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”為例，對這一模式進行討論

1. 交易結(jié)構(gòu)-雙SPV

在該交易的第一層結(jié)構(gòu)中，浦發(fā)銀行將15億元資金委托給大業(yè)信托，設(shè)立大業(yè)-海印股份信托貸款單一資金信托，浦發(fā)銀行擁有該資金信托的信托受益權(quán)。大業(yè)信托向海印股份發(fā)放15億元的信托貸款，海運股份以運營管理的14個商業(yè)物業(yè)整租合同項下特定期間經(jīng)營收益應(yīng)收款質(zhì)押給海印資金信托，并以上述物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。信托合同中明確信托受益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和贈與。浦發(fā)銀行作為資金保管機構(gòu)保管信托財產(chǎn)。

在本交易的第二層結(jié)構(gòu)中，專項計劃管理人——中信建投證券股份有限公司設(shè)立專項計劃，募集資金，用于購買浦發(fā)銀行持有的信托受益權(quán)，專項計劃承接浦發(fā)銀行與大業(yè)信托的海印資金信托合同關(guān)系?？鄢谝粚咏灰字械男磐袌蟪旰唾Y金機構(gòu)報酬之后，專項計劃受讓的信托受益權(quán)的年化預(yù)期收益為9.0%。

1. 單SPV是否可行？

討論該交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)點，最直接的一個問題是：如果不采用SPV，直接以海印股份的物業(yè)租金收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行證券是否可行？

實際上，上述交易的難點在于這14家商業(yè)物業(yè)未來特定期間的現(xiàn)金流存在一定的不確定性。根據(jù)發(fā)行說明書披露的內(nèi)容，海印股份并不是這些商業(yè)物業(yè)的持有人，而只是這些商業(yè)物業(yè)的承租人，其經(jīng)營模式是海印股份與物業(yè)持有人簽訂長期的租賃合同，再對這些物業(yè)進行招商管理和商業(yè)運行。而海印股份是否與商鋪的最終承租人也簽訂了長期的租賃合同，不得而知。因此，海印股份在合同簽訂期限內(nèi)具有支付租金的義務(wù)，而是否能獲得穩(wěn)定的租金收入則存在一定的不確定性。另外，如果在開展證券化業(yè)務(wù)時，海印股份未與商鋪的最終承租人簽訂租賃合同，則還存在基礎(chǔ)資產(chǎn)無法特定化的問題。

通過雙SPV的交易結(jié)構(gòu)，同時解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金流難以估算所產(chǎn)生的問題，因此，是該交易中的理想方案。

（二）主動管理型的CLO

SPV在資產(chǎn)證券化中的作用毋庸置疑。但作為SPV管理人的受托機構(gòu)等，卻在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中處于相對邊緣化的位置。這在很大程度上，是由于當(dāng)前市場仍處于賣方驅(qū)動的階段所造成的。

從長期看來，資產(chǎn)證券化必將由賣方驅(qū)動的模式向買方驅(qū)動的模式轉(zhuǎn)變。在賣方驅(qū)動的市場，發(fā)起人起主導(dǎo)作用，信托公司和其他中介機構(gòu)以為發(fā)起人提供服務(wù)為主；項目成功與否的關(guān)鍵在于銷售。在買方驅(qū)動的市場，投資人起主導(dǎo)作用，各中介結(jié)構(gòu)提供資本中介、產(chǎn)品設(shè)計、投資、資產(chǎn)管理等全方面的服務(wù)；項目成功與否的關(guān)鍵則是投資。在買方市場中，受托機構(gòu)可以利用SPV進行開展主動管理型的CLO業(yè)務(wù)，發(fā)揮在投資方面積累的經(jīng)驗，進行資本套利。